1、恩捷股份历史沿革及股权结构

包装印刷业务起家，并购切入隔膜市场。公司最早成立于 2001 年 7 月，主要从事烟标、烟膜等包装印刷业务。2010 年公司先后收购红塔 塑胶、昆莎斯、成都红塔，进入了 BOPP 平膜领域；2010-2011 年公 司收购德新纸业，进入了特种纸行业。2011 年公司完成股改后更名为 云南创新新材料股份有限公司，并于 2016 年 9 月在深交所挂牌上市。

2018 年 7 月，公司收购同一控制人旗下的上海恩捷 90.08%的股权， 正式进军锂电池隔膜市场，此后锂电隔膜成为公司主营业务和主要发 展方向，2020 年进一步收购上海恩捷 5.14%的股权；2021 年购买上 海恩捷剩余股权。2020 年公司先后收购苏州捷力 100%股权、纽米科 技 76.36%股权，将公司隔膜市场自动力电池领域拓展至消费电池领 域。2021 年 2 月与 Polypore 成立合资公司进军干法领域，规划产能 为 10 亿平；2021 年 11 月与宁德时代签订了合作协议，其中干法项目 规划产能 20 亿平。

上海恩捷成立于 2010 年 4 月，是原创新股份实际控制人李晓明家族 旗下企业，以生产湿法基膜和功能性涂覆隔膜为主营业务。公司被收 购前已深耕湿法隔膜领域达 8 年，在 2018 年已经成为世界湿法隔膜 产能最大的锂离子电池隔膜供应商，与三星 SDI、LG Chem、比亚迪、 CATL 和国轩高科等国内外知名电池厂商建立长期合作关系。其主要 下属子公司包括珠海恩捷、无锡恩捷、江西通瑞、苏州捷力、纽米科 技、重庆恩捷等。截至 2022 年 12 月 31 日，公司持有其 95.22%股权。 上海恩捷 2022 年实现营业收入 109.96 亿元，同比增长 70.82%，实 现归属于母公司所有者净利润 38.74 亿元，同比增长 50.43%。

(资料图片)

家族成员集中持股，注重股权激励制度。公司实际控制人李晓明家族 直接或间接持有恩捷股份 45.35%股权，股权高度集中。公司隔膜业 务由子公司上海恩捷主营，珠海恩捷、无锡恩捷、江西通瑞、苏州捷 力为上海恩捷全资控股的孙公司，公司主营业务与众子公司业务结构 相匹配。

深耕行业经验丰富，专业背景技术过硬。公司董事长 Paul Xiaoming Lee、副董事长李晓华以及公司董事 Alex Cheng 均具有超过 20 年的 相关从业经验，行业经验丰富，其中 Paul Xiaoming Lee 与 Alex Cheng 均 曾 就 职 于 北 美 最 大 的 BOPP 薄 膜 供 应 商 Inteplast Corparation，深耕行业多年，具有丰富的国内外相关从业经验。此外， Paul Xiaoming Lee、李晓华以及 Alex Cheng 三人为高分子材料及塑 料工程专业出身，均有丰富的专业相关 知识与过硬的技术实力。 截至 2022 年 12 月 31 日，李晓明家族直接及间接持有本公司 45.35% 的股权，为公司实际控制人。李晓明家族直接持股 31.28%，并通过 公司股东玉溪合益投资有限公司、玉溪合力投资有限公司、上海恒邹 企业管理事务所（有限合伙）间接持有公司 14.07%股权。

2、营收结构及财务指标

进军锂电池隔膜市场，公司营业收入明显提高，2018-2022 年 CAGR 达 50.4%。2018 年公司收购上海恩捷，正式进军锂电池隔 膜市场，营业收入、盈利能力大幅提升。2018 年-2022 年，公司营 业收入为 24.6 亿/31.6 亿/42.8 亿/79.8 亿/125.9 亿，CAGR 为 50.4%；2018 年-2022 年公司归母净利润分别为 5.2 亿/8.5 亿/11.2 亿/27.2 亿/40.0 亿。

营收结构方面，膜类产品占比持续升高，带动整体营业收入增长。 公司膜类产品主要包括锂离子隔离膜（基膜和涂布膜）、BOPP 薄 膜（烟膜和平膜）。2018 年-2022 年，膜类产品营业收入由 19.2 亿上升至 112.5 亿，CAGR 达 55.5%，占比由 78.25%上升至 89.35%，拉动整体营业收入增长。公司锂电隔膜业务不断扩张， 先后完成对江西通瑞、苏州捷力、纽米科技的收购，将业务拓展至 3C 消费类锂电池隔膜市场，并与全球领先的干法隔膜龙头企业 Celgard 达成合作，推进干法隔膜合作项目。传统业务方面，2022 年烟标占比 1.03%，无菌包装占比 4.92%，特种纸占比 1.53%， 其他产品占比 0.20%，其他业务占比 2.97%，同比增长 25.4%。

2018 年上海恩捷公司并表后，公司盈利能力明显提高，2022 年毛 利率达到 36.4%，净利率达到 33.5%。2018 年以前公司毛利率以 及净利率相对稳定，保持在 13%左右，2018 年上海恩捷公司并表 之后，将锂电隔膜、BOPP 薄膜合并计为隔膜业务，高毛利的锂电 隔膜将膜类业务整体毛利率从 20%左右拉升至超过 50.39%，公司 整体毛利率由 27.6%上升至 36.4%。公司研发投入持续增加，研发费用率呈现上升趋势。2022 年，公 司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 0.59%/2.57%/1.68%/5.75%， 分 别 变 动-0.34pct/-0.14pct/-0.24pct/+0.62pct。公司具有较强的成本控制能力，销售费用率、 管理费用率、财务费用率均呈现下降的趋势。另一方面，公司加大 研发投入，改善现有技术，研发费用率呈现上升趋势。

3、行业概况

多元驱动市场扩张，潜在需求不断增长，2025 年隔膜出货量有望达到 330 亿平方米。2022 年全球新能源汽车市场处于高速成长期，全球主 要国家都在不断加码以锂电池为主要技术路线的新能源产业建设，在 中国提出碳中和、碳达峰的国家战略目标大背景下，中国新能源汽车 产业及储能产业也将持续快速发展，为锂电池隔离膜行业带来了广阔 的市场空间和历史性发展机遇。

据《中国锂离子电池隔膜行业发展白 皮书（2023 年）》，2022 年，中国锂离子电池隔膜出货量同比增长 65.3%，达到 133.2 亿平米，2014-2022 年 CAGR 达 54.5%。其中， 湿法隔膜出货量突破 100 亿平米。达到 104.8 亿平米，干法隔膜出货 量达到 28.4 亿平米。GGII 预计，受动力和储能市场强劲需求带动， 到 2025 年锂电隔膜出货量有望达到 330 亿平。EVTank 在白皮书中表 示，2022 年全球锂离子电池隔膜出货量已经突破 160 亿平米，中国隔 膜企业出货量的全球占比在 2022 年已经突破 80%。

市场集中程度高，2022 年 CR3 占比达到 64%，第二梯队竞争焦灼。 从中国的主要隔膜企业来看，上海恩捷以接近 40%的市场份额排名第 一，其次为星源材质，两家企业隔膜企业的合计市场份额超过 50%。 行业有一定的技术壁垒，随着近两年隔膜行业并购整合的完成，隔膜 市场集中度进一步提升。

2022 年，TOP3 企业市场份额占比升至 64%。 TOP6 企业占比达到 85%，市场集中度高。据《中国锂离子电池隔膜 行业发展白皮书（2023 年）》，在湿法隔膜企业中，2022 年出货量 排名靠前的企业分别为上海恩捷、中材科技、河北金力、星源材质、 江苏厚生、北星新材、蓝科途和沧州明珠。在干法隔膜企业中，2022 年出货量排名靠前的企业分别为中兴新材、星源材质、惠强新材、博 盛新材、沧州明珠等。从中国隔膜竞争格局来看，2022 年相比 2021 年发生了较大的变化。中国隔膜行业的企业集中度相比 2021 年有所 降低，CR2 和 CR10 均有一定程度的下滑，包括璞泰来卓勤、恒力石 化、美联新材、长阳科技等新进入者开启了大规模的投资计划，行业 竞争格局未来还将生变。

涂覆膜在锂离子电池应用中比例不断扩大。随着新能源汽车市场由政 策导向型切换到市场驱动型，新能源汽车厂商对锂电池的安全性、续 航能力、使用寿命等关键指标的要求不断提高。通过在基膜上涂覆无 机陶瓷材料、PVDF、芳纶等材料，能够有效提高锂电池隔膜的抗穿 刺和耐热性，提高吸液能力，从而提升电池的安全性和使用寿命等性 能，因此涂覆膜出货量在锂电池隔膜中的占比不断提升，这一趋势为 掌握高品质涂覆膜核心配方和工艺的隔膜企业提供了更大的未来发展 空间。此外，在保障安全性的基础上隔膜进一步趋于轻薄化，锂电池 隔膜轻薄化能够有效提升锂电池的能量密度，使单位体积或重量的锂 电池中容纳更多的电极材料，从而最终提升锂电池的续航能力。

因此， 无论是消费类锂电池还是动力类锂电池，在保障安全性和使用寿命、 能承受高倍率和高功率充放电的前提下，锂电池隔膜轻薄化是行业发 展的重要趋势。另外，以聚丙烯、聚乙烯等聚烯烃材料作为膜材料的 主要基体材料也在进一步拓展，在现有基体材料体系的基础上，通过 化学改性方式提高基体材料的耐温性，或者通过加入无机填料等其它复合材料的方式提高基体材料的耐温性，是目前基体材料研发的重要 方向之一。此外，聚烯烃材料本身的极性与电解液相差较大，通过化 学和物理方法改善聚烯烃隔膜的电解质亲和性，也是动力类锂电池隔 膜基体材料研发的重要方向。

4、竞争优势分析

产能优势：湿法产能持续增长，开拓干法完善隔膜行业格局。 持续促进国内湿法产能扩张，推动干法产能增长，响应国际需求布局欧 美市场。截至 2022 年，公司产能规模位于全球首位，已在上海、珠海、 无锡、江西、苏州、重庆等地布局隔膜生产基地.国内产能规划方面，公 司与下游客户深度合作，于 2021 年起分别与宁德时代、亿纬锂能合资开 发锂电池隔膜项目，计划产能均可达到 16 亿平。国外产能规划方面，随 着下游电池厂商在海外积极布局，公司先后计划在匈牙利、美国建设湿 法隔膜生产基地，预计分别实现 4 亿、12 亿平的产能规模。据估计公司 2019-2022 年产能年复增长率达到 44.9%，预计 2023-2025 年公司湿法 隔膜年末产能有望达到 100/130/160 亿平。

储能需求扩张拉动干法隔膜市场规模增长，公司投入布局干法隔膜市 场。公司目前在建以及拟建的干法隔膜项目有与 Polypore 合资开展的位 于江西省高安高新技术产业园区的锂电池隔离膜干法项目以及与宁德时 代合作开发的干法隔膜相关项目，预计将分别实现 10 亿平与 20 亿平的 产能。两者均采用合资的方式进行且公司均占有 51%的股权。随着储能 需求的扩张，公司积极布局干法隔膜市场，有利于进一步开拓市场，完 善隔膜产业布局。

客户：新客户认证周期长业务强者恒强，头部企业协议保供业绩稳 定性高。 新客户认证周期长，对行业新进入者形成一定壁垒。锂电池隔膜通常 需要经过较长的试制时间、试制阶段。验证主要分三个层面。首先，对 于全新的隔膜供应商，需要通过合格供应商资格的验证，难度较大，耗 时较长。其次，对于新建基地和产能进行验证，包括对生产环境等的验 证。此外，对于工艺等方面的调整也需要进行验证。总体来看，国内厂 商认证时间约为 9-12 个月，国外厂商认证时间约为 18-24 个月。在认 证通过后，公司会与其形成稳定的批量供货关系，因产线及产品认证周 期较长，也对行业新进入者形成一定壁垒，而对已认证通过并稳定供货 的企业，一般可保持长期合作关系。

公司凭借技术积累及产业规模的扩 大，已经成功进入全球主流电池厂商的供应链，与国外头部锂电池生产 厂商 LGES、松下、三星、NORTHVOLT、法国 ACC 和某大型海外车 企，以及包括宁德时代、中创新航、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢、欣旺达、 孚能、力神在内的中国主流锂电池企业都建立了良好的合作关系，2022 年公司前五大客户销售金额合计占比为 60.2%，较 2021 年提高 1.3%，客户集中度高。从产品均价来看，公司隔膜产品均价高于行业 水平，2021 年恩捷股份、星源材质、中材科技、沧州明珠、璞泰来的 单平出货价格分别为 2.1 元/1.5 元/1.6 元/1.9 元/1.0 元,相较其他隔膜厂 商，公司出货价格也具有一定优势。

公司与下游头部企业签订保供协议，业绩稳定性较强。对于国内销售， 该公司一般每年签订一次供货协议。国外销售根据客户不同存在差异， 一般签订多年期框架协议，确定合作期、大致采购量、价格及限制条件 等；2021 年以来，该公司与大型车企、锂电池企业等签订多项销售合同， 部分客户以预付款形式锁定订单，对公司后续业绩提供了一定支撑： （1）2021 年 6 月，上海恩捷与 Ultium Cells, LLC 签订合同，约定自 合同签订日至 2024 年末 Ultium Cells, LLC 向上海恩捷采购 2.58 亿美元 以上的锂电池隔离膜。

（2）2021 年 12 月，上海恩捷与宁德时代签署了《预付款协议》，约定 宁德时代向上海恩捷支付共计人民币 8.5 亿元的预付款，用于保障 2022 年度上海恩捷向宁德时代及其下属公司供应动力电池湿法隔膜（基膜和 涂布膜），宁德时代及其下属公司 2022 年按照约定产能供应量向上海 恩捷采购动力电池湿法隔膜产品（基膜和涂布膜），不含税总金额约为人民币 51.78 亿元。

（3）2022 年 1 月，上海恩捷与海外某大型车企签订合同，约定 2022- 2024 年度上海恩捷及子公司向其保证供应数量不超过 16.5 亿平方米； 2025 年度起，上海恩捷及子公司向其保证供应数量不超过 9 亿平方米/ 年。实际采购数量以本次合作客户及其授权方发出的采购订单为准，销 售价格按协议约定的价格执行。 （4）2022 年 1 月，上海恩捷与中创新航科技股份有限公司（简称“中 创新航”）签订《2022 年保供框架协议》，为保证中创新航采购及上海 恩捷供应稳定，2022 年度中创新航承诺向上海恩捷采购，且上海恩捷承 诺向中创新航供应金额不超过人民币 25 亿元的锂电池隔离膜，中创新航 向上海恩捷支付人民币 1 亿元的预付款。

（5）2022 年 5 月，该公司下属匈牙利子公司与法国 Automotive CellsCompany SE 签订合同，双方约定 2024 年至 2030 年，ACC 向匈 牙利子公司批量采购锂电池隔离膜产品，总金额约为 6.55 亿欧元。公司 2022 年在湿法隔膜市场继续保持领先的市场地位。

成本优势：原料、设备、技术多轮驱动，助推公司降本增效。积极 推动原材料国产化，建立采购成本优势。该公司锂电池隔膜成本主 要由原材料、能耗、制造费用和人工成本等构成。公司自 2018 年 以来隔膜单平成本持续降低，2018-2022 年由 2.18 元/平降低至 1.19 元/平，其中原材料单平成本由 1.36 元/平降低至 0.62 元/平。

对外与头部供应商签订独供协议，对内通过参股公司开展设备自研 实现设备国产化。设备是制约隔膜公司产能扩张的重要因素，公司 核心生产设备主要进口自日本制钢所（JSW），具有较好的稳定性 及低能耗性。此外，公司和东芝、布鲁克纳都有合作。上海恩捷与 日本制钢所自 2011 年开始合作，至今已有超过 10 年的时间。上海 恩捷已与日本制钢所在 2019 年共同指定了未来 3 年的设备需求计 划，制钢所优先保证公司的新增产线设备需求，剩余产能主要供应 日本东丽和日本旭化成，且不销售设备给国内其他企业。全球主要 隔膜设备厂商目前仅有日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝和法 国伊索普等少数几家。日本制钢所绑定恩捷股份，布鲁克纳绑定星 源材质，东芝和法国伊索普主要供货中材科技。公司积极进行设备 自研，推动设备国产化。公司参股 10%的设备厂苏州捷胜科技有 限公司按既定规划和目标推进，具有良好的进展效果。

独家在线涂覆技术领航，进一步实现材料成本降低，产品质量、良 率提高。在线涂覆作为公司独家掌握的技术，从投料到出产品，在 线涂布对成本约有 10%-20%的节降，主要是因为在线涂布通过减 少涂布前的收卷、分切等工序，降低原有的切边损耗和相应的人员 配臵，提升生产效率降低成本。另外一方面，在线涂布技术有助于 在厚度均匀性、热收缩、透气性等指标方面，有利于进一步优化产 品品质。截至 2022 年 4 月，公司有 12 条在线涂布产能，分别在 江西、珠海和无锡基地，处于满产状态，每条产线月出货量约 600-800 万平。公司计划到 2023 年底有 56 条在线涂布产线。

5、边际增长点

持续推进干法隔膜项目，布局储能市场，完善隔膜领域战略布局 EVtank 数据显示，2022 年中国锂电干法隔膜出货量为 28.4 亿平 米。随着新能源车补贴的退出以及国家对新能源车安全问题的重视，成 本和安全受到更多关注，以及储能市场的快速发展，GGII 预计具备价 格优势和更强热稳定性的干法隔膜在未来的市场中将扮演更重要的地位， 2022-2026 年中国干法隔膜 CAGR 有望超 35%，市占率有望达到 28%。 2021 年 1 月 31 日公司及其全资子公司江西明扬与 Polypore 下属子 公司签订协议，约定上海恩捷和 Polypore Hong Kong 在规定的期限内分别对江西明扬分别增资，增资完成后江西明扬将成为合资公司，上海 恩捷持有其 51%的股权，Polypore Hong Kong 持有其 49%股权。

Polypore 是一家全球性公司，在 9 个国家设有分支机构，专门从事微孔 薄膜材料的生产和销售，产品应用于电动和非电动汽车、储能电池及相 关应用。Celgard 是 Polypore 的全资子公司。其专门从事涂布和未涂布 干法微孔薄膜的生产和研发，Celgard 拥有的电池薄膜技术对电动汽车 锂离子电池、储能电池及其他应用领域的电池性能至关重要。通过本次 合作，合资公司可获得 Celgard 拥有的干法薄膜先进技术、制造技术的 许可，能够通过授权的技术生产高性能的单层、多层共挤和超薄隔膜。 2021 年 11 月，公司与宁德时代签订合作协议，双方投资设立一家 有限责任公司，主要从事投资干法隔离膜及湿法隔离膜项目。恩捷持有 该公司 51%股权，宁德时代持股 49%。合资公司投资设立湿法隔离膜 项目公司，规划产能为 16 亿平/年；此外与江西恩博合资设立干法隔离 膜项目公司，规划产能为 20 亿平/年。

完成三种铝塑膜产品，扩大公司业务范围，进一步提高核心竞争力。 铝塑膜作为软包电池的封装材料，下游需求是促进铝塑膜行业量增 的核心动力。软包电池体积小、重量轻的特点符合电子产品小型化、 轻薄化的趋 势，在 3C 消费电子领域应用广泛，如智能手机、平板 电脑等消费电子产品，软包电池在手机和笔记本电脑电池中的占比 均已超过 80%，在平板电脑电池中的渗透率基本达到 100%。

至 2022 年，已完成高成型、高耐久以及高绝缘三种铝塑膜产品，在两 家中高端客户推广使用。公司两个铝塑膜生产基地分别是江西睿捷和江 苏睿捷，合计规划产能 3.8 亿平，目前江西基地一条铝塑膜产线在推进 动力类铝塑膜客户验证工作，已进入部分国内主流电池企业已通过审厂， 大部分客户处于中试、小试和样品测试过程中，整体进展比较顺利。江 西睿捷剩余的其他产线及另一基地江苏睿捷均在有序建设中。

2023 年公 司会加快基地和产线安装，持续推进两个基地的客户验证工作。铝塑膜 的验证周期很长，一旦进入客户的供应链体系，就能够形成稳定应，同 时产能稳步提升规模效应逐渐凸显后，会更具有成本优势来推动国产替 代，进一步提高产业链安全性和稳定性；此外，铝塑膜价格较高，当下 电池厂商具有强烈的降本诉求，公司也依靠多年技术和专利积累、生产 工艺和团队优势，抓住客户痛点，针对性地开发国产材料来降低成本， 随着产能的释放和更多客户的导入，公司铝塑膜业务会有更好的表现。

开展固态电解质涂层隔膜项目，完善隔膜行业战略布局。 半固态电池与液态电池结构相近，但与全固态电池有本质区别，半固 态电池仍需要电解液进行离子传导和隔离膜进行绝缘阻隔。公司在 2018 年成立了前沿技术研究所，对包括半固态电池用隔膜技术和固态电池技术在内的前沿技术进行了积极关注。此外，公司已与北京卫蓝新 能源、溧阳天目先导成立合资公司江苏三合。

江苏三合是公司控股的合资公司，厂房和办公楼基建已完成，已有部 分产线投产。合资公司集合了三方股东的优势：公司拥有高质量基膜供 应保证以及专业的隔膜涂布技术；北京卫蓝提供固态电解质涂布隔膜知 识产权以及市场；天目先导拥有固态电解质粉体涂布原材料供应以及原 材料与涂布隔膜相关知识产权。江苏三合将为主要客户做好隔膜供应配 套，同时已经和多家主流电池厂展开了样品测试和合作开发工作，为其 他客户提供优质的半固态锂电池隔膜产品。

6、盈利预测

考虑 2019-2022 年公司湿法隔膜出货量分别为 8.6/13.0/30.0/47.0 亿平， 2020-2022 年增速分别为 52.0%/130.8%/56.7%，公司产能持续释放， 预计 2023-2025 年产能达到 100/130/160 亿平，但存在一定缓冲期， 预期 2023-2025 年湿法隔膜出货量增速分别为 48.9%/37.1%/30.2%， 出货量分别为 70.0/96.0/125.0 亿平。 考虑公司持续降本增效，湿法隔膜单平成本逐渐降低且湿法行业竞争加 剧，公司将降低湿法隔膜单价以提高竞争力。参照 2019 年-2022 年湿 法隔膜单平价格分别为 2.3/2.2/2.1/2.2 元/平，预期 2023-2025 年湿法 隔膜单平价格分别为 2.1/2.0/1.9 元/平。

无菌包装业务：公司以服务大型乳企客户及区域性知名乳企客户为主， 通过持续研制新产品，为客户提供定制化服务，预计公司无菌包装业务 稳定增长，23-25 年收入增速分别为 20%/15%/15%；预计毛利率稳定 在 17%。特种纸及烟标业务：预计特种纸及烟标业务稳中有升，23-25 年收入增速分别为 10%/8%/7%。

预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 175、227、280 亿元，实现归母净利润分别为 55、72、88 亿元。考 虑公司为湿法隔膜龙头，并开始布局干法隔膜，首次覆盖并给予公司 “增持”评级。按照 2023 年 4 月 19 日的收盘价，可比公司星源材质、 璞泰来、宁德时代 2023 年平均 PE 为 18.6 倍。预计恩捷股份 2023、 2024 年每股收益分别为 6.16、8.07 元，对应 PE 分别为 17.5X/13.4X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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